Falsche Lehren aus Prokon

Gestern Mittwoch hat die Windkraftfirma Prokon beim Amtsgericht Itzehoe Insolvenz angemeldet. Prokon ist vor allem durch "Genussrechte" finanziert, die im Wert von EUR 1,4 Mia von 75'000 Anlegern gezeichnet wurden. Ob diese Anleger noch teilweise entschädigt werden können, ist offen.

Schon gestern früh berichteten nun die Süddeutsche Zeitung und in der Folge der Spiegel, die Bundesregierung plane nun, den Verkauf riskanter Finanzprodukte zu beschränken oder zu verbieten. Dadurch solle der Anlegerschutz verbessert werden. Kleinanleger sollen also solche Produkte zukünftig gar nicht mehr erwerben können.

“Die Finanzaufsicht sollte möglichst schnell in die Lage versetzt werden, Finanzprodukte zu verbieten oder den aktiven Vertrieb zu untersagen, sofern diese die Finanzmarktstabilität gefährden oder unverhältnismässige Risiken für Anleger bergen.”

— Ulrich Kelber (SPD)

Leicht vergessen geht, dass sich die EU erst am 14. Januar auf ein umfassendes Anlegerschutzpaket geeinigt hat (MiFID2/MiFIR). Wie ich in meinem kürzlich erschienenen Artikel zu Crowdfunding dargelegt habe, beruht das Schutzkonzept für den Anleger gemäss europäischem Recht schon heute auf einer umfassenden staatlichen Aufsicht. Diese Aufsicht umfasst Bewilligungserfordernisse für Finanzintermediäre und Finanzprodukte (z.B. vorgängige Prospektkontrolle) sowie Verhaltensgebote (z.B. Prüfung der Angemessenheit des Finanzprodukts für den einzelnen Kunden, Einschränkung des reinen Ausführungsgeschäfts). Das Schutzkonzept soll mit MiFID2 nun durch eine umfassende Regulierung der gesamten Wertschöpfungskette für Finanzdienstleistungen ergänzt werden. Durch das FIDLEG wird dieses Schutzkonzept vermutlich auch für die Schweiz übernommen. Dabei zeigen sich die Schwächen des Schutzkonzepts gerade bei Prokon offensichtlich.

Finanzprodukte sind zu komplex und dynamisch, als dass ihre Risiken durch Aufsichtsbehörden im Vorfeld richtig eingeschätzt werden könnten. Gerade die Finanzkrise hat gezeigt, dass sich auch vermeintlich risikolose Produkte als riskant erweisen können. Insofern wäre nicht mit Verboten zu regulieren, sondern an der "Financial Literacy" der Anleger anzusetzen, vor allem an 3 Grundsätzen:

1. Man kann eine Investition verlieren und sollte daher Risiken streuen.

2. Produkte mit Renditen, die besser sind als die Marktentwicklung (Prokon warb mit 6%), sind mit Vorsicht zu geniessen.

3. Staatliche Bewilligungen und staatliche Aufsicht schützen nicht vor Verlusten.

Regulatorische Sargnägel für Crowdfunding

Crowdfunding (Schwarmfinanzierung) ist die Finanzierung eines Projekts durch eine Vielzahl von Kleininvestoren. Diese Investoren werden direkt über Internetplattformen angesprochen und damit aus der breiten Bevölkerung gewonnen. Die Investitionen erfolgen unter Umgehung der etablierten Finanzintermediäre, also vor allem unter Verzicht auf die Dienstleistungen von Banken sowie der Rechts- und Wirtschaftsberater in deren Gefolge. Crowdfunding wird aus diesem Grund manchmal als Speerspitze eines demokratisierten Finanzkapitalismus angesehen (Robert Shiller). Der Kleinanleger wird über Crowdfunding zum Venture Capitalist "en miniature".

Etabliert hat sich Crowdfunding im kulturellen Bereich, etwa zur Vorfinanzierung von Musikalben.  Die finanzielle Unterstützung erfolgt hier oft in Form einer Spende. Eine übliche Gegenleistung für die finanzielle Unterstützung ist auch das angestrebte Endprodukt selbst (z.B. die Möglichkeit zum Download des Musikalbums oder eben die oben dargestellte Uhr).  Mittlerweile wird Crowdfunding auch für öffentliche Werke verwendet, die normalerweise durch Steuern finanziert werden. Auch erst seit kurzer Zeit bestehen Plattformen, welche Investitionen in bestimmte Projekte ermöglichen.  Diese Investitionen erfolgen in Form einer Beteiligung an der Unternehmung, welche das Projekt durchführt. Interessant ist Crowdfunding vor allem für kleine Unternehmen.

Für die Beteiligung an einem Unternehmen besteht eine Vielzahl von regulatorischen Vorgaben. So hat das Unternehmen bei einem öffentlichen Angebot von neuen Aktien oder Anleihensobligationen einen Prospekt zu erstellen (Art. 652a OR bzw. Art. 1156 OR). Die Crowdfunding-Plattform selbst hat das Bankengesetz, das Kollektivanlagengesetz, das Börsengesetz und das Geldwäschereigesetz zu beachten. Die regulatorischen Vorgaben in diesem Bereich sind heute so strikt, dass schon die blosse Unterstellung unter die erwähnten Gesetze das Aus für die meisten Crowdfunding-Plattformen bedeutet. Die Entwicklungen im Finanzmarktrecht der EU lassen vermuten, dass diese Vorgaben bald nochmals verschärft werden. Nach dem Willen der FINMA sollen die verschärften Vorgaben des europäischen Rechts auch in der Schweiz in einem neuen Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) umgesetzt werden.  Die Auswirkungen dieser Regulierungsvorhaben auf Crowdfunding sind noch kaum absehbar (siehe jüngst die allgemeine Kritik am FIDLEG von Martin Janssen).

Das Schutzkonzept für den Anleger gemäss europäischem Recht beruht auf einer umfassenden staatlichen Aufsicht. Diese Aufsicht umfasst Bewilligungserfordernisse für Finanzintermediäre und Finanzprodukte (z.B. vorgängige Prospektkontrolle) sowie Verhaltensgebote (z.B. Prüfung der Angemessenheit des Finanzprodukts für den einzelnen Kunden). Crowdfunding beruht jedoch nicht darauf, dass der einzelne Kunde hinsichtlich der für ihn geeigneten Produkte befragt oder gar beraten würde. Ein solcher "Angemessenheitstest" ist bei einer Vielzahl von Projekten mit teilweise Tausenden von Kleininvestoren nicht durchführbar. Das Schutzkonzept von Crowdfunding beruht auf der Begrenzung der Investition und auf dem Grundsatz der Risikostreuung. Mit der Begrenzung der Investition sinkt auch das Bedürfnis des Anlegers nach Information und Absicherung. Das Internet als Kommunikationsplattform bietet zusätzlich die Möglichkeit einer sozialen Kontrolle oder "peer review", welche bei traditionellen Finanzprodukten üblicherweise fehlt.

Offensichtlich besteht bei Crowdfunding ein Missbrauchs- bzw. Betrugsrisiko, dem begegnet werden muss. In erster Linie ist sicherzustellen, dass der Investor sich des Risikos eines Totalverlusts seiner Investition bewusst ist und dass er diesen Verlust verkraften kann.  Es sind Massnahmen zur Begrenzung der getätigten Investitionen zu treffen. Sodann sind Anforderungen an die Identifikation des Emittenten sowie an die Offenlegung von Projektinformationen zu stellen (Minimalprospekt). Die regulatorischen Kosten sollten soweit als möglich begrenzt werden.  Neben aufsichtsrechtlichen Vorgaben bestehen zwischen der Crowdfunding-Plattform, dem Emittenten und dem Investor auch vertragsrechtliche Pflichten, vor allem Treue- und Informationspflichten.  Die Crowdfunding-Plattform hat ein grosses Eigeninteresse daran, vorbeugende Massnahmen zur Bekämpfung von Missbräuchen zu treffen.

Der Bundesrat hat sich vorgenommen, die Bedingungen für KMU am Schweizer Kapitalmarkt zu verbessern. Es ist zu hoffen, dass das geplante FIDLEG diesem Anliegen Rechnung trägt.  Die Zulassung von Crowdfunding wäre ein Weg, dies zu tun.

Dieser Beitrag beruht auf einem am 25. Februar 2013 gehaltenen Vortrag und erscheint in ausführlicher Fassung voraussichtlich in der GesKR 3/2013.